Οι αγορές μετοχών εξακολουθούν να κινούνται σε ένα περιβάλλον αισιοδοξίας, υποστηριζόμενες από την ισχυρή εταιρική κερδοφορία, τις προσδοκίες γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη και την εκτίμηση ότι η παγκόσμια οικονομία μπορεί να απορροφήσει υψηλότερα επιτόκια χωρίς σημαντικές αναταράξεις.
Παράλληλα, όμως, στην αγορά κρατικών ομολόγων βρίσκεται σε εξέλιξη μια διαδικασία που ενδέχεται να αποδειχθεί σημαντική για τη μεσοπρόθεσμη πορεία των αποτιμήσεων.
Η απόδοση του αμερικανικού 30ετούς κινείται στην περιοχή του 5.3% (υψηλό 17 ετών), το γερμανικό 10ετές έχει προσεγγίσει το 3.3%, ενώ στην Ιαπωνία το 10ετές βρίσκεται κοντά στο 2.92%, επίπεδα αντίστοιχα με τον Σεπτέμβριο του 1996.
Το ουσιαστικό δεν είναι αν οι συγκεκριμένες αποδόσεις αποτελούν ιστορικά υψηλά ετών. Είναι γιατί διαμορφώνονται σε αυτά τα επίπεδα και αν πρόκειται για προσωρινή διακύμανση ή για μια περισσότερο μόνιμη μεταβολή στην τιμή του χρήματος.
Ένα μέρος της εξήγησης βρίσκεται στον πληθωρισμό. Η υποχώρησή του δεν σημαίνει απαραίτητα επιστροφή στο καθεστώς πολύ χαμηλών και προβλέψιμων πληθωριστικών πιέσεων της προηγούμενης δεκαετίας. Η γεωπολιτική, η αναδιάταξη των εφοδιαστικών αλυσίδων, η ενέργεια και η αύξηση των αμυντικών δαπανών δημιουργούν ένα περιβάλλον στο οποίο η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού ενδέχεται να αποδειχθεί λιγότερο γραμμική και περισσότερο ευάλωτη σε νέες διαταραχές.
Η εικόνα, όμως, δεν εξηγείται μόνο από τον πληθωρισμό. Οι πραγματικές αποδόσεις έχουν επίσης μετακινηθεί υψηλότερα, καθώς η αγορά απαιτεί μεγαλύτερη πραγματική αμοιβή για τη μακροχρόνια δέσμευση κεφαλαίου.
Υπάρχει ταυτόχρονα μια ισχυρή διάσταση προσφοράς. Το παγκόσμιο δημόσιο χρέος παραμένει κοντά στο 94% του ΑΕΠ και, σύμφωνα με τις προβολές του ΔΝΤ, αναμένεται να κινηθεί προς το 100% τα επόμενα χρόνια. Παράλληλα, άμυνα, δημογραφία, ενεργειακή μετάβαση και υποδομές απαιτούν σημαντικούς δημόσιους πόρους.
Την ίδια στιγμή, ο ιδιωτικός τομέας εισέρχεται σε έναν ιδιαίτερα κεφαλαιουχικό επενδυτικό κύκλο. Η τεχνητή νοημοσύνη απαιτεί κέντρα δεδομένων, ενεργειακές υποδομές, δίκτυα και υπολογιστική ισχύ μεγάλης κλίμακας. Κράτη και επιχειρήσεις διεκδικούν, επομένως, μεγαλύτερες ποσότητες μακροπρόθεσμου κεφαλαίου από την ίδια δεξαμενή αποταμιεύσεων.
Η μεταβολή αυτή έχει μεγαλύτερη σημασία επειδή η αυξημένη προσφορά τίτλων δεν συναντά πλέον το περιβάλλον της προηγούμενης δεκαετίας, όταν οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών απορροφούσαν σημαντικό μέρος του κρατικού χρέους. Με μικρότερη κεντρική τραπεζική ζήτηση, μεγαλύτερο βάρος μεταφέρεται στους ιδιώτες επενδυτές, οι οποίοι απαιτούν υψηλότερη απόδοση για να απορροφήσουν αυξημένη προσφορά και μεγαλύτερη διάρκεια.
Η συζήτηση, επομένως, δεν αφορά πλέον μόνο το πού θα διαμορφωθούν τα βασικά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών. Αφορά την ισορροπία μεταξύ μιας αυξανόμενης ανάγκης για κεφάλαιο και της τιμής στην οποία οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να το προσφέρουν.
Ο Mohamed El-Erian έχει επανειλημμένως επισημάνει ότι η παγκόσμια οικονομία βρίσκεται σε διαδικασία διαρθρωτικής μετάβασης, στην οποία γεωπολιτική, δημοσιονομική πολιτική και τεχνολογία επηρεάζουν άμεσα τη λειτουργία των αγορών. Σε αυτό το περιβάλλον, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις ενσωματώνουν ευρύτερο φάσμα κινδύνων και αβεβαιοτήτων. Ο επενδυτής δεν αξιολογεί μόνο την πορεία του πληθωρισμού και των επιτοκίων, αλλά και τη δημοσιονομική πορεία, την προσφορά νέων τίτλων και το ρίσκο της μακροχρόνιας δέσμευσης κεφαλαίου.
Σε μακροοικονομικό επίπεδο, το πρώτο αποτέλεσμα είναι η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους. Όσο ο παλαιότερος και φθηνότερος δανεισμός αντικαθίσταται από νέες εκδόσεις με υψηλότερα επιτόκια, μεγαλύτερο μέρος των δημοσίων εσόδων κατευθύνεται σε τόκους. Περιορίζεται έτσι ο δημοσιονομικός χώρος ακριβώς όταν οι κυβερνήσεις καλούνται να χρηματοδοτήσουν περισσότερες —και συχνά ανελαστικές— ανάγκες.
Παράλληλα, όσο αυξάνονται οι ανάγκες δανεισμού, αυξάνεται και η προσφορά κρατικών τίτλων, δημιουργώντας μια δυνητικά αυτοτροφοδοτούμενη σχέση μεταξύ ελλειμμάτων και υψηλότερου κόστους χρηματοδότησης. Οι υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις περιορίζουν επίσης τη συνολική ζήτηση, καθιστούν πιο ακριβή τη χρηματοδότηση κατοικίας και επενδύσεων, επιβραδύνουν δραστηριότητες υψηλής έντασης κεφαλαίου και ενισχύουν την αποταμίευση έναντι της κατανάλωσης.
Σε μικροοικονομικό επίπεδο, η επίδραση είναι πιο άμεση. Το risk-free rate αποτελεί τη βάση πάνω στην οποία αποτιμώνται σχεδόν όλα τα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Όσο υψηλότερα παραμένει, τόσο αυξάνεται η απαιτούμενη απόδοση για νέες επενδύσεις και τόσο περισσότερο συμπιέζεται η παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών.
Έτσι, επενδυτικά σχέδια που ήταν βιώσιμα σε ένα περιβάλλον πολύ χαμηλών επιτοκίων μπορεί πλέον να μην πληρούν τα απαιτούμενα επίπεδα απόδοσης. Ταυτόχρονα, διευρύνεται η απόσταση μεταξύ επιχειρήσεων με ισχυρούς ισολογισμούς και εταιρειών με υψηλή μόχλευση ή σημαντικές ανάγκες αναχρηματοδότησης. Το κόστος του κεφαλαίου γίνεται ξανά βασικό κριτήριο εταιρικής ποιότητας και κατανομής πόρων.
Η επίδραση είναι ιδιαίτερα σημαντική σε περιουσιακά στοιχεία των οποίων μεγάλο μέρος της αξίας βασίζεται σε μακροπρόθεσμες ταμειακές ροές. Όσο μεγαλύτερο μέρος της αξίας μιας επένδυσης βρίσκεται στο μέλλον, τόσο μεγαλύτερη είναι η ευαισθησία της σε μια μόνιμη άνοδο του προεξοφλητικού επιτοκίου.
Μέχρι σήμερα, η ισχυρή εταιρική κερδοφορία έχει απορροφήσει σημαντικό μέρος αυτής της πίεσης. Αυτό εξηγεί γιατί οι μετοχές μπορούν να βρίσκονται κοντά σε ιστορικά υψηλά την ίδια στιγμή που οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων κινούνται ανοδικά.
Δεν πρόκειται κατ’ ανάγκη για αντίφαση. Μετοχές και ομόλογα αποτυπώνουν αλληλένδετες πτυχές του ίδιου οικονομικού περιβάλλοντος και της ίδιας διαδικασίας αποτίμησης του κεφαλαίου. Οι μετοχές προεξοφλούν κυρίως την ανάπτυξη και την κερδοφορία, ενώ τα ομόλογα αποτυπώνουν ολοένα περισσότερο το κόστος χρηματοδότησης αυτής της ανάπτυξης.
Σε αυτή τη σχέση βρίσκεται ένα από τα βασικά σημεία που αξίζει να παρακολουθήσουμε. Όσο η αύξηση των κερδών αντισταθμίζει το υψηλότερο κόστος κεφαλαίου, οι αποτιμήσεις μπορούν να παραμένουν ανθεκτικές. Εάν όμως αυτή η ισορροπία μεταβληθεί, η προσαρμογή δεν θα περιοριστεί απαραίτητα στην αγορά ομολόγων.
Το πραγματικό ερώτημα, συνεπώς, δεν είναι αν η αγορά ομολόγων προαναγγέλλει κάποια συγκεκριμένη κρίση. Είναι αν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παραμείνουν υψηλότερες για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Σε αυτή την περίπτωση, δεν θα έχει αλλάξει απλώς η αγορά ομολόγων, αλλά η τιμή αναφοράς πάνω στην οποία αξιολογείται σχεδόν κάθε επενδυτική απόφαση.
Και αυτή είναι, ίσως, η ουσία της σημερινής επανατιμολόγησης του κεφαλαίου.
(Ο Δημήτρης Λιάκος είναι οικονομολόγος- Το άρθρο αποτελεί αναδημοσίευση από το Κ-Report)
