Η Διεύθυνση Οικονομικής Ανάλυσης και Έρευνας Διεθνών Κεφαλαιαγορών της Eurobank δημοσίευσε σήμερα ειδική μελέτη με τίτλο «Προσδιοριστικοί παράγοντες των περιθωρίων απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων της Ευρωζώνης και μακροοικονομικό υπόδειγμα αποτίμησης των 10-ετών ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου».
Στην έκθεση της Eurobank αποτυπώνονται τα αποτελέσματα εμπειρικής μελέτης σχετικά με τους προσδιοριστικούς παράγοντες των περιθωρίων απόδοσης (spreads) των κυβερνητικών ομολόγων της Ευρωζώνης, πριν και μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης.
Επιπροσθέτως, εκτιμά σχετικό υπόδειγμα αποτίμησης των περιθωρίων απόδοσης των 10-ετών χαρακτηριστικών ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου σε σχέση με τα αντίστοιχα γερμανικά χρεόγραφα, με στόχο την ποσοτική αποτίμηση της όποιας υπο- ή υπέρ-εκτίμησης στις τιμές των εν λόγω τίτλων σε σχέση με τα θεμελιώδη μεγέθη της ελληνικής οικονομίας και των ευρύτερων συνθηκών στις διεθνείς αγοράς.
Παρότι ο εμπειρικός διαχωρισμός των περιθωρίων απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων στα συστατικά τους μέρη είναι μια αρκετά δύσκολη άσκηση, ακολουθούμε τη σχετική διεθνή βιβλιογραφία και εστιάζουμε σε τρεις συγκεκριμένες κατηγορίες δυνητικών προσδιοριστικών παραγόντων: τον πιστωτικό κίνδυνο, τις συνθήκες ρευστότητας και το βαθμό αποστροφής για την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου (risk aversion) σε διεθνές επίπεδο.
Σύμφωνα με την μελέτη οι προσδιοριστικοί παράγοντες των περιθωρίων απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων στην Ευρωζώνη έχουν μεταβληθεί σημαντικά με την πάροδο του χρόνου, με τα θεμελιώδη μακροοικονομικά/δημοσιονομικά μεγέθη, τις συνθήκες ρευστότητας και τη διάθεση για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου να διαδραματίζουν πολύ μεγαλύτερο ρόλο στην τιμολόγηση της αγοράς, ιδίως κατά το απόγειο της κρίσης στην ΟΝΕ και για τις αποκαλούμενες χώρες της περιφέρειας της Ευρωζώνης.
Το εύρημα αυτό έρχεται σε αντίθεση με τα ισχύοντα κατά την περίοδο πριν από το ξέσπασμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης όπου παρατηρήθηκε σημαντική αποσύνδεση μεταξύ των εγχώριων θεμελιωδών μακροοικονομικών/δημοσιονομικών μεγεθών και της τιμολόγησης των κυβερνητικών ομολόγων στην Ευρωζώνη.
Το βασικό υπόδειγμα τιμολόγησης των ελληνικών 10ετών κυβερνητικών ομολόγων στη βάση των σχετικών θεμελιωδών μεγεθών το οποίο παρουσιάζεται στη μελέτη ερμηνεύει περίπου το 60% της μεταβλητότητας της χρονοσειράς του περιθωρίου απόδοσης μεταξύ των ελληνικών και των γερμανικών 10ετών κυβερνητικών ομολόγων από τον Ιανουάριο του 2009 και εντεύθεν.
Αυτό συνεπάγεται ότι επιπρόσθετοι παράγοντες (οι οποίοι δεν είναι εύκολα ποσοτικοποιήσιμοι και, ως εκ τούτου, δεν έχουν ληφθεί υπόψη στο εμπειρικό της υπόδειγμα) επηρέασαν την εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης των ελληνικών κυβερνητικών τίτλων κατά την προαναφερθείσα περίοδο.
Μπορεί δε να υποστηριχθεί ότι τέτοιοι παράγοντες ενδεχομένως περιλαμβάνουν: την ύπαρξη ή μη επαρκούς ρευστότητας στην αγορά, την αυξημένη πολιτική και μακροοικονομική αβεβαιότητα καθώς και περιόδους αυξημένης ανησυχίας εκ μέρους των επενδυτών αναφορικά με την παραμονή της Ελλάδας στην Ευρωζώνη.
Λαμβάνοντας υπόψη τις προαναφερθείσες αδυναμίες και τους περιορισμούς του οικονομετρικού μας υποδείγματος, η παρούσα μελέτη επιχειρεί μια ποσοτική αποτίμηση του βαθμού (υπο-) εκτίμησης των τιμών των ελληνικών 10-ετών κυβερνητικών ομολόγων σε σχέση με τα θεμελιώδη μεγέθη κατά την περίοδο Ιανουάριος 2009 – Απρίλιος 2017.
Ο βαθμός της υποεκτίμησης αυτής τείνει να κορυφώνεται σε περιόδους αυξημένης μακροοικονομικής και πολιτικής αβεβαιότητας στην Ελλάδα και στην Ευρωζώνη, ενώ, πιο πρόσφατα, η τιμολόγηση των ελληνικών χρεογράφων από την αγορά έχει ευθυγραμμιστεί σε σημαντικό βαθμό με τα σχετικά μακροοικονομικά και άλλα θεμελιώδη που εξετάζονται στη μελέτη.
Με βάση τα ανωτέρω (και στο βαθμό που οι εκτιμήσεις του προαναφερθέντος υποδείγματος είναι σωστές), η επιπλέον σημαντική αποκλιμάκωση των περιθωρίων απόδοσης των ελληνικών κυβερνητικών ομολόγων θα απαιτούσε περαιτέρω βελτίωση των μακροοικονομικών μεγεθών της εγχώριας οικονομίας και/ή άλλων εξωτερικών παραγόντων, όπως η περαιτέρω εξειδίκευση του πλαισίου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους σε μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο ορίζοντα καθώς και η προοπτική συμμετοχής της Ελλάδας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.
Αν και το είδος των οικονομετρικών υποδειγμάτων που αναλύονται στη μελέτη ενδέχεται να μην είναι κατάλληλο για τη λήψη βραχυπρόθεσμων επενδυτικών αποφάσεων στην αγορά των κυβερνητικών ομολόγων, εντούτοις επιτρέπει κάποιες χρήσιμες διαπιστώσεις σχετικά με τον τρόπο που μια σειρά σχετικών θεμελιωδών παραγόντων επηρέασαν την τιμολόγηση των ελληνικών κυβερνητικών τίτλων μετά το ξέσπασμα της κρίσης.
