Η Τράπεζα της Ελλάδος έδωσε στη δημοσιότητα νέα ερευνητική μελέτη με τίτλο «Πώς αναπροσαρμόστηκαν τα χαρτοφυλάκια ομολόγων κατά την κρίση ρευστότητας της πανδημίας COVID-19» (Bond portfolio rebalancing during dash-for-cash events: Evidence from the COVID-19 outbreak), φωτίζοντας τη συμπεριφορά των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (NBFIs) στη διάρκεια της πρωτοφανούς κρίσης ρευστότητας που προκάλεσε η πανδημία του COVID-19 τον Μάρτιο του 2020.
Η έρευνα, που υπογράφεται από τους Στέφανο Ντελικουρά (Πανεπιστήμιο Μαϊάμι), Αθανάσιο Κοντινόπουλο, Δημήτρη Μαλλιαρόπουλο και Πέτρο Μηγιάκη (Τράπεζα της Ελλάδος), αναλύει πώς τα επενδυτικά κεφάλαια αναπροσάρμοσαν τα χαρτοφυλάκιά τους υπό ακραίες πιέσεις ρευστότητας, αποκαλύπτοντας σημαντικές διαφοροποιήσεις ανάμεσα στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ευρωζώνη.
Η ανάλυση βασίζεται σε ένα εξαιρετικά λεπτομερές σύνολο δεδομένων, το οποίο καλύπτει χαρτοφυλάκια ομολόγων συνολικής αξίας άνω των έξι τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Τα ευρήματα δείχνουν ότι τα αμερικανικά επενδυτικά κεφάλαια προχώρησαν κυρίως σε πωλήσεις τίτλων υψηλής ποιότητας - όπως κρατικών ομολόγων και ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας - προκειμένου να αντεπεξέλθουν στις μαζικές αιτήσεις εξαγοράς των επενδυτών.
Αντιθέτως, τα ευρωπαϊκά κεφάλαια πούλησαν τίτλους σε ολόκληρο το φάσμα των πιστοληπτικών αξιολογήσεων, χωρίς να κάνουν σαφή διάκριση ανάμεσα σε τίτλους υψηλής ή χαμηλής ποιότητας, γεγονός που αποδίδεται στη διαφοροποιημένη δομή της ευρωπαϊκής αγοράς και στην περιορισμένη διαθεσιμότητα κρατικών ομολόγων κορυφαίας αξιολόγησης.
Παρά τις μαζικές ρευστοποιήσεις, η σύνθεση των χαρτοφυλακίων παρέμεινε σχεδόν αμετάβλητη. Οι ερευνητές διαπίστωσαν ότι τα funds προχώρησαν σε αναλογική αναδιάρθρωση, δηλαδή μείωσαν τις θέσεις τους σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων με τον ίδιο περίπου ρυθμό, διατηρώντας σταθερό το συνολικό προφίλ κινδύνου. Η πρακτική αυτή, σύμφωνα με τη μελέτη, απορρέει από τις επενδυτικές εντολές που δεσμεύουν τα κεφάλαια να τηρούν συγκεκριμένες αναλογίες ανάλογα με την πιστοληπτική ποιότητα των τίτλων που κατέχουν. Έτσι, ακόμη και σε περιόδους ακραίας χρηματοπιστωτικής αναταραχής, οι διαχειριστές επέλεξαν να μη μεταβάλουν ριζικά τη δομή των χαρτοφυλακίων τους, επιδιώκοντας τη διατήρηση ενός σταθερού επιπέδου κινδύνου.
Τα στοιχεία της έρευνας είναι αποκαλυπτικά: τον Μάρτιο του 2020 τα αμερικανικά κεφάλαια ρευστοποίησαν κατά μέσο όρο 422.000 δολάρια ανά ομόλογο, ενώ τα ευρωπαϊκά περίπου 398.000 δολάρια ανά τίτλο. Οι πωλήσεις ομολόγων υψηλής αξιολόγησης (AAA και AA) ήταν ιδιαίτερα έντονες στις ΗΠΑ, ακολουθώντας τη λεγόμενη «σειρά προτεραιότητας ρευστότητας», δηλαδή την πώληση πρώτα των πιο ασφαλών και ευκολότερα ρευστοποιήσιμων τίτλων. Στην Ευρωζώνη, η εικόνα ήταν πιο διάσπαρτη, καθώς τα funds πούλησαν τόσο κρατικούς τίτλους όσο και εταιρικά ομόλογα, ανεξαρτήτως αξιολόγησης.
Ενδιαφέρον παρουσιάζει το εύρημα ότι, παρά τη μαζικότητα των πωλήσεων, τα ποσοστά των επιμέρους κατηγοριών στο συνολικό χαρτοφυλάκιο μεταβλήθηκαν ελάχιστα. Αυτό δείχνει ότι οι διαχειριστές κεφαλαίων επέλεξαν να διατηρήσουν σταθερή την ισορροπία κινδύνου των χαρτοφυλακίων τους, κάτι που λειτουργεί ως μηχανισμός αυτορρύθμισης και ενισχύει τη σταθερότητα της αγοράς σε περιόδους κρίσεων.
Η μελέτη αποκαλύπτει ακόμη ότι τα κεφάλαια με μεγαλύτερη έκθεση σε τίτλους υψηλής ποιότητας εμφάνισαν σαφώς μικρότερες απώλειες. Συγκεκριμένα, τα αμερικανικά funds που διέθεταν υψηλότερο ποσοστό ομολόγων AAA κατέγραψαν πτώση αποδόσεων της τάξης του 7%, έναντι 16% για τα υπόλοιπα, ενώ στην Ευρωζώνη οι απώλειες διαμορφώθηκαν σε 14% και 20% αντίστοιχα. Το αποτέλεσμα αυτό υπογραμμίζει ότι η διακράτηση τίτλων υψηλής ποιότητας λειτουργεί ως ασπίδα απέναντι σε αιφνίδιες κρίσεις ρευστότητας, περιορίζοντας τις ζημίες και αυξάνοντας την ανθεκτικότητα των κεφαλαίων.
Η μελέτη εντάσσεται στο πλαίσιο του ευρωπαϊκού ερευνητικού δικτύου ChaMP (Challenges for Monetary Policy Transmission in a Changing World), το οποίο συντονίζεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και τις εθνικές κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος. Το δίκτυο εξετάζει τις προκλήσεις που αντιμετωπίζει η νομισματική πολιτική σε ένα περιβάλλον αυξανόμενων διαρθρωτικών μεταβολών και διαδοχικών εξωτερικών κρίσεων.
Οι ερευνητές της Τράπεζας της Ελλάδος επισημαίνουν ότι, παρά την εκτεταμένη στήριξη των κεντρικών τραπεζών μέσω προγραμμάτων αγοράς τίτλων και παροχής ρευστότητας, τα επενδυτικά κεφάλαια δεν αύξησαν την ανάληψη κινδύνου στα χαρτοφυλάκιά τους. Αντίθετα, διατήρησαν σταθερή στρατηγική, δείχνοντας συντηρητική στάση απέναντι στις αγορές και προτεραιότητα στην προστασία των επενδυτών.
Η μελέτη καταλήγει ότι η ύπαρξη σημαντικού ποσοστού τίτλων υψηλής ποιότητας στα χαρτοφυλάκια αποτελεί κρίσιμο παράγοντα σταθερότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Παράλληλα, η διαφορετική συμπεριφορά μεταξύ ΗΠΑ και Ευρωζώνης αναδεικνύει την ανάγκη για μεγαλύτερη ενοποίηση και βάθεμα των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, ώστε η νομισματική πολιτική να μεταδίδεται αποτελεσματικότερα και οι ευρωπαϊκές αγορές να αποκτήσουν μεγαλύτερη ανθεκτικότητα σε μελλοντικές κρίσεις.
